大咖观市格林固定收益策略组：国开新券与次新券利差已在高位 关注利差收敛带来的交易机会

在我国债券市场国债和政策性金融债的交易中，根据发行时间顺序一般将相同发行期限最新一期发行的债券称为新券，将之前一期发行的债券称为次新券。按照常理，由于新券的剩余期限较长，其到期收益率应当高于次新券。然而从历史数据看，在新券上市之初的几个月，其到期收益率会显著低于次新券，这种现象就是我们所说的新券溢价现象。以当前市场上交易最活跃的国开债为例，截至7月30日，十年国开新券190210已经上市流通了两个多月。十年国开新券与次新券的利差也从五月末的低位开始一路攀升至15bp左右。

国开债新券溢价现象是如何产生的呢?第一，由于新券的流动性较好，投资者愿意为其支付一定的流动性溢价。在债市投资中，良好的流动性能够帮助投资者有效把握交易机会，发挥主动投资管理的优势。第二，由于国开债采取滚动续发的模式，新券不断续发的特点大大提高投资者的参与热情。在新券续发时，一级市场的投标倍数、发行价格与二级市场的成交价格互为补充，共同促进了市场的价格发现。图二展示了十年国开债的历史发行规模。

自2014年底开始，国开债新券溢价现象开始凸现。图三展示了自15年以来十年国开债的最活跃券（新券）和次活跃券（次新券）的利差走势。我们可以看出，在新券上市之初，新券和次新券的利差会在短时间内扩大到10bp以上，随着下一次新券发行时间的临近，新券和次新券利差又将收敛至0左右。根据15年以来的历史数据，新券和次新券利差从出现到震荡上行至高点平均耗时3个月左右，随后平均再经过9个月时间逐渐收敛为零。
 
理论上来说，投资者可以采取基于利差收敛的交易策略。即在新券发行之初成为最活跃券时，做空新券做多次新券，在下一支新券发行以前将组合平仓。在我国的市场上，利差收敛交易在操作上有两大难点。首先，在我国做空现券要通过债券借贷，而债券借贷市场流动性不足，交易成本较高，摊薄了交易利润。第二，由于国开债新次新券利差出现规律性变化的历史较短，利差组合的建仓时机难以把握。历史上，美国长期资本管理公司曾经在90年代采取该策略进行交易，在新券发行之初加杠杆做空美国30年期国债新次新券利差，也获取了一定超额收益。但后来的亚洲金融危机中，大量投资者涌入安全性较高的美国国债市场，国债新次新券利差并没有在预计的时间内收敛，反而开始进一步发散，导致该交易策略失效。从长期资本管理公司的案例中我们可以看出，收敛交易需要投资者具有较强的择时能力。目前十年国开新券190210已上市超过两月，国开新券与次新券利差也已处于今年的最高水平，高于2015年以来历史利差的95%分位数。此时投资者采取做空利差的交易具有较高的确定性，如果近期债券市场收益率继续下行预计次新券和其他老券表现或强于新券，建议投资者关注利差收敛带来的交易机会。