（一）上半年国内资本市场表现由强转弱

今年上半年国内资本市场表现比去年活跃，除人民币汇率贬值0.2%之外，其余资产价格均有不同程度的上涨。不过，上半年市场行情明显分为两个阶段。4月中旬之前，风险资产表现较好，而避险资产相对弱势。4月下旬以来，受国内政策边际收敛和中美经贸关系再度紧张的影响，A股市场大幅调整，商品价格涨幅收窄，人民币汇率大幅下跌，而类滞涨的环境也压制了债券和现金资产的表现。

总体来看我们认为一方面中美贸易磋商的形势在1、2季度出现了明显的不同，中美元首G20会晤后，中美经贸摩擦风险上升势头被遏制。风险资产对此反应积极，上证综指回到3000点左右。但另一方面，更重要的是国内政策在这期间的调整：今年1季度以来，国内稳增长政策发力且有效，1季度基本面形势明显好于预期，2季度边际收敛，基本面下行压力加大。另外重新定位的金融供给侧改革，积极推出科创板也是更为积极的政策尝试。

（二）中美贸易摩擦与国内政策是下半年市场表现的决定因素

展望下半年，我们认为当前的宏观经济形势偏中性，即贸易摩擦风险得到控制，经济下行压力可控，国内政策以托底经济、就业导向为主。在经济逐步企稳、通胀压力下降、政策有节制对冲的宏观环境下，股债资产均有机会。

首先我们认为很大程度上，经济走势取决于稳增长政策力度。但当前国内政策面临三个约束，一是通胀约束，二是负债率约束，三是国内政策的新思路。目前来看，通胀约束有望在短期内放松，政策空间将重新打开，6 月以来财政政策已经在边际上变得更加积极。货币政策放松的外部压力已经明显下降。但是在负债率约束下，货币政策大幅放松的可能性较低，2 季度央行货币委员会例会新闻稿中依然保留了管好货币供给总闸门的提法，政策有节制的对冲外部压力依然是下半年最有可能的情况。

其次从外部情况来看，由于中美双方的贸易谈判目标仍有较为明显差距，例如特朗普要求贸易协议向美方倾斜，我方坚持取消全部关税是中美达成协议的前提。因此，外部压力仍存在再度显著上升风险。并且，今年以来债券资产与权益资产的表现的相关度进一步降低。在对冲外部不确定性的背景下，债券资产的配置价值凸显，配置一定比例的债券资产能够更有效的控制资产组合回报的波动性。

总体而言我们更看好权益资产，有原因有三：一则中美贸易摩擦暂时得到控制，资金风险偏好提升；二则政策对冲下，下半年基本面逐步趋稳，企业盈利延续改善势头；三则股债收益比仍在中位数水平之上，处于历史偏高水平，权益资产相对债券资产更有价格优势。

但是下半年的风险除了中美经贸关系之外，还需提防美联储降息不及预期的风险。目前市场对7月美联储降息预期较为强烈，6月利率点阵图显示美联储内部对于今年降息幅度也有风险分歧。如果降息时点及幅度预期落空，外部资产价格的动荡势必会引起国内市场的调整。